Dans l’arrêt Lundin Mining Corp. c. Markowich, 2025 CSC 39, les juges majoritaires de la Cour suprême affirment qu’aucun critère de démarcation nette ne permet de déterminer si un changement est important. L’émetteur doit interpréter largement le terme « changement » selon le contexte factuel, en se rappelant que la communication des changements importants vise principalement à prévenir l’asymétrie informationnelle entre l’émetteur et les investisseurs.
Par ailleurs, les juges majoritaires confirment le critère d’autorisation d’intenter une action pour présentation inexacte de faits sur le marché secondaire en vertu du paragraphe 138.8(1) de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario (le critère d’autorisation), conçu pour décourager les recours sans fondement intentés en vue de contraindre à conclure des règlements.
Ce que vous devez savoir
- Le terme « changement » doit recevoir une interprétation large. Un événement dans les affaires d’une société ouverte peut constituer un changement sans être « notable et substantiel ».
- Aucun critère de démarcation nette ne permet de déterminer si un changement est important. La détermination est une question de jugement et de bon sens appliqués aux circonstances uniques de chaque cas.
- Les négociations et les délibérations internes, sans plus, ne constitueront généralement pas un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur, même si elles sont importantes.
- Les émetteurs doivent être prudents lorsqu’ils déterminent si un changement doit être communiqué, en se rappelant que l’obligation d’information vise principalement à prévenir l’asymétrie informationnelle entre l’émetteur et les investisseurs.
Contexte factuel
L’appelante, Lundin Mining Corporation (Lundin), est une compagnie minière canadienne dont les actions sont négociées à la Bourse de Toronto.
À titre d’émetteur assujetti à la Loi sur les valeurs mobilières,Lundin doit publier et déposer immédiatement (« sans délai », dit la Loi) un communiqué quand survient un changement important dans ses activités commerciales, son exploitation ou son capital. Lundin doit également communiquer périodiquement les « faits importants » dans ses documents d’information annuels et trimestriels.
Instabilité d’une paroi de la fosse et glissement rocheux
Le 25 octobre 2017, Lundin détecte l’instabilité d’une paroi de la fosse de la mine à ciel ouvert de Candelaria, sa principale mine de cuivre. Le 31 octobre 2017, l’instabilité détectée provoque dans cette mine un glissement rocheux localisé.
Un mois plus tard, Lundin annonce pour la première fois l’instabilité d’une paroi de la fosse et le glissement rocheux dans le cadre d’une série de communiqués de presse réguliers. Entre le 29 novembre et le 30 novembre 2017 à la clôture des marchés, le cours de l’action de Lundin chute de 16 %, ce qui représente une perte de plus de 1 milliard de dollars en capitalisation boursière.
En janvier 2018, le demandeur, un investisseur qui a acheté 10 000 actions de Lundin entre le 15 et le 27 novembre 2017, introduit un recours collectif envisagé national contre Lundin et plusieurs dirigeants et administrateurs de la compagnie, alléguant que Lundin n’a pas respecté ses obligations d’information occasionnelle à l’égard de l’instabilité d’une paroi de la fosse et du glissement rocheux, qui constituent des « changements importants ». Comme le demandeur intentait une action pour présentation inexacte de faits sur le marché secondaire, conformément au paragraphe 138.3(4) de la Loi sur les valeurs mobilières, il devait satisfaire au critère d’autorisation. Il alléguait également qu’il y avait eu déclaration inexacte par négligence en common law. Le recours collectif envisagé faisait valoir des réclamations au nom d’investisseurs qui ont acheté des actions de Lundin entre le 25 octobre et le 29 novembre 2017, et réclamait 175 millions de dollars en dommages‑intérêts généraux et spéciaux et 10 millions de dollars en dommages‑intérêts punitifs.
Décisions des tribunaux inférieurs
Cour supérieure de justice de l’Ontario
En première instance, le juge des motions a conclu que le demandeur ne satisfaisait pas au critère d’autorisation : selon lui, il n’y avait aucune possibilité raisonnable que l’instabilité d’une paroi de la fosse ou le glissement rocheux ait entraîné un « changement » dans « [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » de Lundin. Comme ces termes ne sont pas définis dans la Loi sur les valeurs mobilières, le juge des motions a formulé des définitions restrictives. Il a défini un « changement » comme « une position, une orientation ou une direction différente »; les « activités commerciales » d’un émetteur comme ce qu’il fait pour générer des revenus; l’« exploitation » comme la façon dont la compagnie exerce ses activités ou l’endroit où elle les exerce; et le « capital » comme l’organisation du capital social et les droits des actionnaires de la compagnie.
En s’appuyant sur ces définitions restrictives de « changement », « activités commerciales », « exploitation » et « capital », le juge des motions a conclu que ni l’instabilité d’une paroi de la fosse ni le glissement rocheux n’empêchaient Lundin de poursuivre ses activités d’extraction de cuivre. Par conséquent, ces deux événements ne constituaient pas des « changements ».
Cour d’appel de l’Ontario
Le demandeur a contesté en appel les décisions du juge des motions au sujet du critère d’autorisation et de la certification de l’action pour présentation inexacte de faits sur le marché secondaire.
La Cour d’appel a accueilli l’appel à l’unanimité. Elle a statué que le juge des motions avait commis une erreur de droit en interprétant les termes « changement », « activités commerciales », « exploitation » et « capital » de manière trop restrictive, surtout dans le contexte d’une motion en autorisation d’intenter une action en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières. La Cour a donc autorisé l’action pour présentation inexacte de faits sur le marché secondaire. Comme le juge des motions ne s’était pas penché sur tous les éléments nécessaires à la certification, cette question a été renvoyée à la Cour supérieure.
Décision de la Cour suprême du Canada
Dans une décision partagée à 8 contre 1 (dissidence de la juge Côté), la Cour suprême rejette l’appel en faisant sienne la position de la Cour d’appel : le juge des motions a interprété les termes « changement », « activités commerciales », « exploitation » et « capital » de manière trop restrictive et a commis une erreur de droit en s’appuyant sur des définitions restrictives pour déterminer l’existence d’une possibilité raisonnable de changement important aux fins du critère d’autorisation.
Définition de « changement »
S’exprimant au nom de la majorité, le juge Jamal affirme que le terme « changement » doit recevoir une interprétation large parce qu’une norme large et « favorable aux investisseurs » en matière de divulgation favorise les objectifs fondamentaux de la réglementation sur les valeurs mobilières, à savoir prévenir et décourager l’asymétrie informationnelle entre les émetteurs et les investisseurs actuels et potentiels. Il critique ouvertement la définition étroite selon laquelle un changement doit être « notable et substantiel », la jugeant incompatible avec le libellé de la loi; le législateur a choisi délibérément de ne pas définir les termes « changement », « activités commerciales », « exploitation » et « capital ».
Dans leurs motifs, les juges majoritaires rappellent d’abord que la définition du terme « changement important » prévue par la loi comporte deux volets. Premièrement, il doit y avoir « un changement dans [l]es activités commerciales [de l’émetteur], son exploitation ou son capital ». Deuxièmement, le changement doit être important, c’est‑à‑dire qu’« il est raisonnable de s’attendre qu’il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur de[s] […] valeurs mobilières » de l’émetteur. À la deuxième étape, l’importance est déterminée objectivement du point de vue d’un investisseur raisonnable, et la norme applicable est définie en termes strictement économiques.
En se fondant sur la jurisprudence et des commentaires d’experts, les juges majoritaires adoptent quelques principes directeurs aux fins de distinction entre un fait important et un changement important.
- Un fait important est statique; un changement important est dynamique : Un fait important fournit un instantané des affaires d’un émetteur à un moment donné, tandis qu’un changement important compare nécessairement les affaires d’un émetteur à deux moments dans le temps.
- Un fait important est défini de façon plus large qu’un changement important : Seuls les changements dans « [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » d’un émetteur peuvent constituer des changements importants, mais tout fait peut être un fait important.
- Un changement important est interne à l’émetteur; un fait important peut être interne ou externe à l’émetteur : Comme le soulignait la Cour d’appel, il doit y avoir un changement important « dans l’activité, l’exploitation ou le capital de l’émetteur ». Cette distinction entre un fait important et un changement important favorise l’objectif du droit des valeurs mobilières de remédier à l’asymétrie informationnelle entre les émetteurs et les investisseurs.
- Un changement important exige généralement plus que de simples négociations ou délibérations internes : Les négociations et les délibérations internes, sans plus, ne constitueront généralement pas un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur, même si elles sont importantes.
Critère d’autorisation
Les juges majoritaires ont également fourni des indications sur l’application du critère d’autorisation par les tribunaux. Ils rappellent qu’il s’agit d’un critère préliminaire du bien‑fondé du recours. Le demandeur doit démontrer l’existence d’une possibilité raisonnable ou réaliste qu’il ait gain de cause, une norme plus rigoureuse que le critère de certification d’un recours collectif. Cette approche est la plus cohérente avec l’intention du législateur, à savoir écarter les demandes qui n’ont guère de chances d’être accueillies.
Opinion dissidente
La juge Côté est d’avis que la norme de divulgation adoptée par la Cour d’appel et les juges majoritaires est trop large et invite les émetteurs à divulguer de l’information de manière excessive ou prématurée dans le but de se prémunir contre une responsabilité accrue. Dans sa dissidence, elle soutient que l’interprétation du terme « changement dans ses activités commerciales, son exploitation ou son capital » retenue par le juge des motions est conforme à l’intention du législateur, qui voulait obliger les émetteurs à n’évaluer que les changements qui modifient la nature de leurs activités commerciales, de leur exploitation ou de leur capital, interprétés à un niveau élevé de généralité.
Points à retenir
La Cour suprême conclut qu’aucun critère de démarcation nette ne permet de déterminer si un changement dans les affaires d’un émetteur constitue un « changement important » devant être communiqué immédiatement. Ce faisant, elle rejette définitivement l’interprétation étroite observée dans la jurisprudence, selon laquelle seuls les changements qui occasionnent une perturbation appréciable dans les activités de la compagnie déclenchent l’obligation de communication immédiate.
En pratique, cette décision devrait inciter les émetteurs à la prudence lorsqu’ils déterminent si un changement touchant leurs activités commerciales, leur exploitation ou leur capital doit être communiqué (et, si oui, à quel moment). Pour savoir si un changement important est survenu, il faut toujours procéder à un examen contextuel des faits. Si un changement interne risque d’entraîner une asymétrie informationnelle entre l’émetteur et les investisseurs et d’avoir un effet appréciable sur le cours des titres, l’émetteur devrait envisager de le communiquer.
Les acteurs du secteur minier ont tout intérêt à suivre le cheminement de ce recours collectif. Le caractère important ou non de l’instabilité d’une paroi de la fosse et du glissement rocheux sera déterminé lors du procès, à moins qu’un règlement ne soit conclu d’ici là. Toute décision aura des implications majeures pour le secteur minier et pour les sociétés ouvertes en général.
